國(guó)內(nèi)的乳制品市場(chǎng)相比于國(guó)外起步較晚，1997年，在利樂(lè)包裝進(jìn)入中國(guó)后，常溫奶才得以在全國(guó)范圍內(nèi)推廣。但在龐大的人口基數(shù)下，國(guó)內(nèi)乳制品市場(chǎng)特別是常溫奶發(fā)展迅速，目前已經(jīng)位居世界第二，僅次于美國(guó)，市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)4000億元。無(wú)論是在居民的日常生活消費(fèi)中，還是資本市場(chǎng)的投資中，乳制品行業(yè)都具有重要地位。

供求關(guān)系

目前，在國(guó)內(nèi)的乳制品市場(chǎng)中，液態(tài)奶銷(xiāo)售額收入占比超過(guò)60%，酸奶占比超過(guò)30%，余下不足5%的市場(chǎng)為其他細(xì)分子行業(yè)。從行業(yè)角度來(lái)看，液態(tài)奶和酸奶決定了行業(yè)的供求，其中液態(tài)奶又是主要的因素。

從整個(gè)市場(chǎng)規(guī)模上看，乳制品行業(yè)已經(jīng)度過(guò)了高速發(fā)展期，進(jìn)入了競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定、增速較慢的成熟期。

從供給端看，自2008年三聚氰胺事件以后，乳企數(shù)量逐年縮減，行業(yè)集中度不斷提升。在2014到2018年間，奶價(jià)低迷，大批奶牛散養(yǎng)戶及小型牧場(chǎng)虧損退出市場(chǎng)，造成奶牛存欄量開(kāi)始大幅度下降，牛奶產(chǎn)量也經(jīng)歷了幾年的下滑。直到2018年開(kāi)始才有所好轉(zhuǎn)，牧場(chǎng)養(yǎng)殖開(kāi)始朝著規(guī)?；?、大型化方向發(fā)展，奶牛存欄量也開(kāi)始回升，牛奶產(chǎn)量開(kāi)始緩慢增加。

在經(jīng)歷了幾年的市場(chǎng)出清后，國(guó)內(nèi)牛奶的供給處于緊平衡的狀態(tài)，進(jìn)口原奶的數(shù)量不斷增加。疊加疫情后，居民對(duì)于健康和免疫力提升的看重、對(duì)于乳制品需求的增加，導(dǎo)致行業(yè)供給偏緊的狀態(tài)持續(xù)。

需求方面，近幾年市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)緩慢，居民對(duì)于乳制品的消費(fèi)總量增長(zhǎng)較慢，但在不同品類、不同價(jià)格的結(jié)構(gòu)變化較為明顯。

例如，居民消費(fèi)升級(jí)，對(duì)于低溫巴氏奶（鮮牛奶）的需求增加，特別是疫情后，生鮮乳需求上行明顯，增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)快于常溫奶（主要為純牛奶）。

同時(shí)，在奶粉方面，內(nèi)部產(chǎn)生分化，高端和超高端的奶粉產(chǎn)品增速遠(yuǎn)超行業(yè)水平。比如，奶粉典型企業(yè)飛鶴，近三年收入年化復(fù)合增速超過(guò)40%。

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)

以2008年三聚氰胺事件為標(biāo)志，乳制品行業(yè)銷(xiāo)售額的增速開(kāi)始波動(dòng)式下降，特別是2015年之后，乳制品行業(yè)增速已經(jīng)降低至個(gè)位數(shù)甚至零增長(zhǎng)。

在強(qiáng)整頓以及行業(yè)增速放緩的情況下，乳企數(shù)量從2008年的800多家降低至500家左右，行業(yè)的集中度不斷提升。蒙牛和伊利依靠在常溫奶的擴(kuò)張，取得行業(yè)領(lǐng)先的地位，市占率不斷提升。2020年，兩者在常溫奶市場(chǎng)的占有率合計(jì)超過(guò)60%，在整個(gè)乳制品市場(chǎng)中的占有率接近50%。

而除了這些全國(guó)性龍頭乳企之外，也有很多依靠本地優(yōu)勢(shì)的地方乳企，如完達(dá)山、輝山、得益、古城、華山牧、天牧、科迪、李子園等。目前，乳業(yè)基本形成了比較成熟穩(wěn)定的“兩超多強(qiáng)”競(jìng)爭(zhēng)格局。以提升市占率為目標(biāo)，伊利、蒙牛競(jìng)爭(zhēng)較為激烈。一段時(shí)間內(nèi)，伊利、蒙牛的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用都居高不下，其中2019年，二者的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用都超過(guò)了200億元，是影響其凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的重要原因之一。其他大型乳企同樣如此，通過(guò)大量的營(yíng)銷(xiāo)觸達(dá)C端消費(fèi)者，仍然是推廣的重要手段。

不同國(guó)家乳制品市場(chǎng)結(jié)構(gòu)差異較大，綜合來(lái)看，地域空間越廣闊、地域環(huán)境差異越大，競(jìng)爭(zhēng)格局越分散。在當(dāng)前乳制品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局下，我國(guó)乳制品供給較為穩(wěn)定，乳企競(jìng)爭(zhēng)仍為激烈。

A股上市乳企

目前，A股中上市乳企數(shù)量較少，僅有18家，總市值為4000億左右。市值超過(guò)100億的企業(yè)有4家，其中伊利股份市值超過(guò)2500億，占整個(gè)乳和乳制品行業(yè)總市值的70%以上。

在A股上市乳企中，除了妙可藍(lán)多外，伊利、光明及新乳業(yè)主要產(chǎn)品均為市場(chǎng)空間和份額較大的液態(tài)奶。

其中，光明乳業(yè)作為市占率排名前三的乳企，正通過(guò)外延式并購(gòu)的方式進(jìn)軍全國(guó)市場(chǎng)。10月，光明乳業(yè)收購(gòu)了青海小西牛公司60%的股權(quán)，對(duì)自身奶源、產(chǎn)能、市場(chǎng)、產(chǎn)品等方面進(jìn)行了一定的補(bǔ)充。

新乳業(yè)與光明乳業(yè)類似，同樣處在向全國(guó)市場(chǎng)進(jìn)軍的階段。近些年多次入股或收購(gòu)其他乳企，如寰美乳業(yè)、四川乳業(yè)、現(xiàn)代牧業(yè)、夏進(jìn)乳業(yè)、茶飲品牌“一只酸奶牛”等。新乳業(yè)有兩個(gè)較為鮮明的特點(diǎn)，一是股東優(yōu)勢(shì)，控股股東新希望集團(tuán)是全國(guó)大型的農(nóng)牧集團(tuán)之一，不管是渠道資源，還是產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同方面，都具有一定優(yōu)勢(shì)；二是目前主要進(jìn)軍高增長(zhǎng)的“低溫奶”領(lǐng)域，享受到了一定的行業(yè)發(fā)展紅利，同時(shí)還通過(guò)外延并購(gòu)進(jìn)入其他乳制品相關(guān)產(chǎn)業(yè)，如現(xiàn)制茶飲“一只酸奶牛”等。

估值

長(zhǎng)期以來(lái)，A股上市乳企的數(shù)量和市值占比都不大，伊利也基本算是“一枝獨(dú)秀”。如果以“乳制品指數(shù)（申萬(wàn)）”來(lái)作為乳制品行業(yè)資本市場(chǎng)的輔助參考，伊利股份在指數(shù)中的權(quán)重占比一直超過(guò)70%，個(gè)別時(shí)期會(huì)達(dá)到90%。因此伊利股份的估值很大程度上影響了乳制品指數(shù)的估值。

當(dāng)前乳制品指數(shù)的PE-TTM約為32x，與伊利的27x的估值差距較小。以過(guò)去十年的維度看，指數(shù)的估值處于70%左右分位點(diǎn)，是一個(gè)較高的估值水平。

未來(lái)的增長(zhǎng)空間

2020年，國(guó)內(nèi)人均液態(tài)奶消費(fèi)量約為24kg/人/年，在飲食文化與中國(guó)較為相似的韓國(guó)、日本約為40kg/人/年。與之相比，未來(lái)國(guó)內(nèi)人均液態(tài)奶消費(fèi)量還有超過(guò)60%的提升空間，可以說(shuō)市場(chǎng)前景十分廣闊。

對(duì)于乳企而言，未來(lái)的提升空間主要在以下三個(gè)方面：

一是國(guó)內(nèi)“兩超多強(qiáng)”的乳業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局較為明顯，從歷史情況看，當(dāng)行業(yè)成本進(jìn)入上升周期時(shí)，龍頭企業(yè)可以依靠低成本搶占一定的市場(chǎng)份額，有利于提升市場(chǎng)占有率。

二是提價(jià)策略，長(zhǎng)期來(lái)看，乳制品受益于消費(fèi)升級(jí)。隨著疫情后居民對(duì)于健康的更加重視，乳制品有望進(jìn)入產(chǎn)量、價(jià)格雙增長(zhǎng)的階段。

三是細(xì)分市場(chǎng)，如消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)對(duì)低溫巴氏奶的需求的明顯提升，對(duì)于生育重視帶來(lái)高端奶粉市場(chǎng)的增量等。

相關(guān)基金

雖然乳企數(shù)量少，但乳制品在消費(fèi)賽道中配置的比例一直不低。在乳制品行情較好的2012-2014年，乳制品一直是消費(fèi)指數(shù)中權(quán)重占比較高的行業(yè)，長(zhǎng)期高于白酒且維持在20%以上的權(quán)重。即便近些年白酒及調(diào)味品迅速崛起，并逐漸在消費(fèi)指數(shù)中占據(jù)重要地位，但乳制品也并沒(méi)有過(guò)多落后，維持在15%-20%的比重。

就乳企占比較高的基金主要為消費(fèi)、食品飲料類的基金。以2021Q3公布的數(shù)據(jù)看，乳制品成分股占比較高的基金有以下幾個(gè)：

雖然乳制品行業(yè)在這些基金中占有相對(duì)較高的比重，但從投資乳制品的角度來(lái)看，應(yīng)該更詳細(xì)分析如乳制品行業(yè)的細(xì)分領(lǐng)域，投資乳企個(gè)股的優(yōu)勢(shì)要更強(qiáng)于行業(yè)。